。根據(jù)靜態(tài)環(huán)境假設(shè)
，我們不考慮采取“增發(fā)股權(quán)”的情況
，只考慮企業(yè)部門與居民部門通過“轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的情況
，這包括企業(yè)部門向居民部門轉(zhuǎn)讓股權(quán)和企業(yè)部門向金融部門償還貸款兩個(gè)步驟
。資產(chǎn)負(fù)債將出現(xiàn)以下變化：（1）企業(yè)部門的非金融及投資資產(chǎn)減少20萬億元
；（2）企業(yè)部門從居民部門獲得股權(quán)出讓款
，現(xiàn)金和存款資產(chǎn)增加20萬億元；（3）居民部門的非金融及投資資產(chǎn)增加20萬億元
；（4）居民部門向企業(yè)部門支付股權(quán)受讓款項(xiàng)
，現(xiàn)金和存款資產(chǎn)減少20萬億元
；（5）企業(yè)部門向金融部門償還貸款，貸款負(fù)債減少20萬億元
；（6）企業(yè)部門現(xiàn)金和存款資產(chǎn)減少20萬億元
；（7）金融部門貸款資產(chǎn)減少20萬億元
；（8）金融部門現(xiàn)金和存款負(fù)債減少20萬億元。
實(shí)施上述“債轉(zhuǎn)股”措施 ，使企業(yè)部門較大幅度削減了貸款負(fù)債
，資產(chǎn)負(fù)債率從59%下降到了56%
，但仍然未實(shí)現(xiàn)大幅度“去杠桿”的目標(biāo)；居民部門現(xiàn)金和存款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了投資資產(chǎn)
，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所變化
，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模沒變
，資產(chǎn)負(fù)債率沒變
；金融部門的資本充足率從12%上升到了13%
，但這來源于資產(chǎn)負(fù)債較大規(guī)模的萎縮
。
我們把清理 “三角債”（15萬億元）和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”（20萬億元）組合起來，形成“去杠桿”組合措施。資產(chǎn)負(fù)債表將發(fā)生以下變化。由此，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率從59%下降到52%，初步實(shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)，達(dá)到比較健康的杠桿狀況。同時(shí)，居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所變化，但資產(chǎn)負(fù)債率保持不變；金融部門資本充足率從12%上升到13%，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模有所萎縮。
中國“去杠桿”過程中的貨幣問題
我們把貨幣問題引入“去杠桿”過程，對上述討論作進(jìn)一步闡述和調(diào)整，希望形成的觀點(diǎn)是，即使是在靜態(tài)環(huán)境假設(shè)下，企業(yè)部門的“去杠桿”將不只是改變居民等部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更可能引起這些部門的“加杠桿”過程。
在上述實(shí)施清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”措施過程中，貨幣（現(xiàn)金和存款）是資產(chǎn)債務(wù)交易的媒介（流動性），也是清償債務(wù)的工具（資產(chǎn)）。由此，可能形成的錯(cuò)覺是，只要企業(yè)部門或居民部門有足夠的貨幣存量，這些部門就可以在這個(gè)貨幣存量限度內(nèi)如其所愿地完成資產(chǎn)債務(wù)交易，清償相關(guān)債務(wù)。由此
，目前資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表上居民和企業(yè)部門擁有的貨幣（分別為50萬億元）可以現(xiàn)實(shí)地投入“去杠桿”過程中去。同時(shí)
，這些貨幣在完成了上述“去杠桿”（資產(chǎn)負(fù)債交易和債務(wù)清償）過程后，金融部門也可以收回這些貨幣負(fù)債，以資產(chǎn)負(fù)債萎縮進(jìn)一步拉升資本負(fù)債率
。
事實(shí)上，由于金融部門（中央銀行和商業(yè)銀行）的貨幣創(chuàng)造是隨著商品和資產(chǎn)的交易（實(shí)際流轉(zhuǎn)或權(quán)利安排）展開的。貨幣存量是既有的這個(gè)過程結(jié)果，其能提供的流動性和資產(chǎn)規(guī)模，一般也只能以既定過程中資產(chǎn)負(fù)債交易和清償債務(wù)的規(guī)模為限。根據(jù)這個(gè)理由，居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表上貨幣存量在總體上與既定商品資產(chǎn)交易目的相掛鉤（雖然不是明確的），僅為維持日?div id="d48novz" class="flower left"> ；蚣榷ǖ纳唐泛唾Y產(chǎn)交易提供流動性和資產(chǎn)償債等價(jià)物提供保證
，并不足用于大規(guī)模偏離既有路徑的“去杠桿”過程。因此
，為實(shí)際推進(jìn)“去杠桿”過程
，金融和企業(yè)和居民部門之間還需要形成特定的信用安排，啟動新的貨幣創(chuàng)造過程
。例如，金融部門需要以新的信用負(fù)債安排
，創(chuàng)造新的貨幣
，收購企業(yè)部門的商業(yè)票據(jù)
，啟動“三角債”清理的過程
；直接對居民或企業(yè)部門擴(kuò)大融資安排
，或調(diào)整資本或債券市場的交易杠桿制度
，為“債轉(zhuǎn)股”創(chuàng)造條件
。
由此，在“去杠桿”過程中，與前面討論有所不同，金融部門資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴(kuò)張（不是萎縮）
，資本充足率也可能不再上升，而企業(yè)
、居民部門都更可能暫時(shí)同規(guī)模地增加資產(chǎn)負(fù)債
，使得這些部門的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步有所上升，實(shí)際形成一個(gè)“加杠桿”過程
，甚至可能在部分領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿越去越高的現(xiàn)象
。如果中央銀行不能及時(shí)有效地控制這些貨幣
，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領(lǐng)域，甚至為通脹和泡沫創(chuàng)造基礎(chǔ)
，反過來推動企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升
。例如，金融部門很可能把企業(yè)部門償還的貸款資金再次放貸或投資
。甚至
，金融和企業(yè)部門可能相互勾結(jié)
，實(shí)際以暫時(shí)“出表”操作，不實(shí)際削減債務(wù)
。
基本結(jié)論
我們擬編了中國居民、企業(yè)、政府和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)表，對各部門的杠桿狀況進(jìn)行了估計(jì)，嘗試分析了不同的“去杠桿”措施在各部門的影響，討論了“去杠桿”中的貨幣問題，提出企業(yè)部門“去桿桿”可能暫時(shí)引起居民等部門的“加杠桿”或企業(yè)部門杠桿“不降反升”。
目前討論只是提供了概念性的分析框架，并不足以形成切實(shí)具體的政策建議。但我們從討論中認(rèn)為
，“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”的配套組合上，而這些配套政策要有適當(dāng)?shù)呢泿判庞脛?chuàng)造
。因此，為有效推進(jìn)“去杠桿”
，要在貨幣
、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環(huán)境。
為聚焦討論“去杠桿”部門間影響，我們假設(shè)了一個(gè)靜態(tài)環(huán)境
。實(shí)際上在未來一段時(shí)期內(nèi)
，中國經(jīng)濟(jì)仍將維持6%左右的增長，各部門資產(chǎn)負(fù)債也將有適度的擴(kuò)張
，這是克服上述“去杠桿”問題的有利條件。同時(shí)
，進(jìn)一步分析要充分考慮這個(gè)增長因素
。
（肖林系管理學(xué)博士、研究員、博士生導(dǎo)師
，上海市人民政府發(fā)展研究中心主任
、黨組書記；張明海系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士
，上海市人民政府發(fā)展研究中心副研究員）
■我們嘗試提出一種資產(chǎn)債務(wù)在經(jīng)濟(jì)部門之間相互聯(lián)系的分析方法，以此初步討論了“去杠桿”過程在部門之間的影響及其中的貨幣問題，希望形成這樣觀點(diǎn)：單個(gè)部門很難獨(dú)立實(shí)現(xiàn)“去杠桿”
，某一部門“去杠桿”可能伴隨著另一個(gè)部門的“加杠桿”
。“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉(zhuǎn)股”的配套組合上
，而這些配套政策要有適當(dāng)?shù)呢泿判庞脛?chuàng)造。因此
，為有效推進(jìn)“去杠桿”，需要在貨幣
、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環(huán)境
。
■在“去杠桿”過程中 ，金融部門資產(chǎn)負(fù)債實(shí)際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴(kuò)張
，資本充足率也可能不再上升
，而企業(yè)
、居民部門都更可能暫時(shí)同規(guī)模地增加資產(chǎn)負(fù)債
，使得這些部門的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步有所上升，實(shí)際形成一個(gè)“加杠桿”過程
。如果中央銀行不能及時(shí)有效地控制這些貨幣
，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領(lǐng)域
，甚至為通脹和泡沫創(chuàng)造基礎(chǔ)，反過來推動企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上升
。
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