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“禿鷲”的投資盛宴：受壓資產(chǎn)的重生之法

發(fā)布時間： 2016-09-12 11:31:13

　　在對沖基金界
，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場的“陰暗面”，即陷入財務(wù)困境
、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略
，這類投資人有時也被稱為“禿鷲”
。
 
1
、受壓資產(chǎn)投資的前世今生
 
　　試水英國鐵路股：最早的受壓資產(chǎn)投資
 
　　受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國鐵路行業(yè)
。工業(yè)革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮
。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達(dá)1200條
，預(yù)計成本為5億英鎊，超過了當(dāng)時英國的國民總收入
。同時，鐵路公司累計負(fù)債6億英鎊
。1847年10月
，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰
。鐵路股股價暴跌9成
，數(shù)家銀行倒閉
，連英格蘭銀行的儲備余額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風(fēng)險
，少數(shù)投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，并積極展開重組
，最終大賺一筆
。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者
。
 
　　盛極一時的垃圾債投資：催生專業(yè)化的受壓資產(chǎn)投資市場
 
　　20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場的產(chǎn)生和膨脹
，為今天美國發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)
。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購買1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關(guān)鍵角色
。1981年
，米爾肯成為發(fā)行債券進行杠桿收購和敵意收購的第一人
。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司
。
 
　　垃圾債券市場大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資
，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初
，德崇證券在受到刑事起訴并經(jīng)歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲蓄機構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇
。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機構(gòu)投資者減持垃圾債券
。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境
，如LTC
、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）
、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）
、聯(lián)合商店（Allied Stores）
、美國聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）
、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等
。許多機構(gòu)投資者被迫拋售證券
。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”
，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券并對其發(fā)行人進行改組。
 
　　從此
，一個針對受壓資產(chǎn)級別的高度專業(yè)化市場正式形成。但受壓資產(chǎn)市場的確切規(guī)模難以測算
，主要原因在于：第一
，何謂受壓資產(chǎn)并沒有全球認(rèn)同的定義
；第二
，缺乏透明度
，無法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)
。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)
，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風(fēng)險最大
，潛在的回報也最大。一個廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國債1000個基點以上的所有債務(wù)工具
，都被稱為不良債權(quán)
。
 
　　受壓資產(chǎn)投資的新變化：分化和壯大
 
　　很多受壓資產(chǎn)對沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour
、Varde
、Appaloosa
、Murray
、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等
。隨著時間的推移
，大多數(shù)對沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如
，現(xiàn)在橡樹資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y
；而King Street等公司
，則更像事件驅(qū)動型的對沖基金，利用股權(quán)市場上的各種事件性機會進行投資
。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對沖基金Appaloosa
。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經(jīng)理人
，通過購買受壓的金融股獲利70億美元
。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元
，再次成為年度收入最高的對沖基金經(jīng)理人
。
 
亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機之后。當(dāng)時
，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增
。ADM Capital、Argyle Street Management
、Asian Debt Fund
、Harmony等機構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運而生
，并有些專投債券的資產(chǎn)管理公司
，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資
。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境
，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉
。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題
。
 
　　2、策略要點
 
　　受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點
，詳述如下。
 
　　求償順序差異非常重要
。當(dāng)一家公司進入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同
。一般情況下
，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層
，其股權(quán)投資額基本上血本無歸
，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以
，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權(quán)
。
 
　　需關(guān)注違約率和回收率
。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低
。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后
，違約率再次高企
。2001-2002年間
，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）
、安然（導(dǎo)致全球最大的審計公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）
、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增
。隨后
，美聯(lián)儲開始推行寬松政策以重振美國經(jīng)濟
，違約率再次下滑
。2008年
，多家銀行倒閉
，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動了全球金融系統(tǒng)
。全球金融危機造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國有化
，受壓策略又開始活躍
。
 
　　如果說違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量
，那么回收率則是這類投資人關(guān)注的重點
。和信用型對沖基金一樣
，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是
，前者根據(jù)收益率和信用利差進行交易
，而后者以絕對價格進行交易
，因為大多數(shù)陷入財務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)
，受壓資產(chǎn)基金往往會重點關(guān)注回收率
，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)
。
 
　　流動性較低
。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問題公司
，大部分機構(gòu)和個人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動性
，該市場也通常沒有正規(guī)的競價機制，主要的交易方式為點對點出售
。買方通常對破產(chǎn)重組過程了如指掌，具備對此類資產(chǎn)進行估值的專業(yè)技能。
 
　　風(fēng)險管理方式獨特
。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動性
，受壓資產(chǎn)對沖基金控制風(fēng)險最好的武器
，就是對受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運營經(jīng)驗
，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風(fēng)險
，有些經(jīng)理人可能也會使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動性金融工具
，來對沖市場風(fēng)險。由于這個市場無法通過融券來做空受壓資產(chǎn)
，所以無法通過長短倉組合來降低風(fēng)險
。這種投資策略的一大風(fēng)險就是，當(dāng)市場危機發(fā)生時
，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利于重組
。另一方面
，如果流動性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會減少
。因此，長期而言
，純粹的受壓資產(chǎn)對沖基金難度很大
。
 
　　獲利來源有別其他策略
。受壓資產(chǎn)對沖基金的獲利來源主要是：第一
，投資者面臨沽售壓力或機構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券
，導(dǎo)致該證券價格暴跌
，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二
，通過重組
，原來的受壓公司獲得新生
，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運營
，也可能會出售某項極具價值的業(yè)務(wù)
，對沖基金業(yè)可以通過購買這些業(yè)務(wù)而獲利。
 
　　適用破產(chǎn)法第11章還是第7章
？美國《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進的法律框架
，因此
，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域
，美國扮演著主要角色。根據(jù)美國《破產(chǎn)法》
，受壓公司要么進入第11章的破產(chǎn)重組程序
，要么進入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進入了破產(chǎn)重組程序
，此時
，針對受壓公司的審判
、債權(quán)回收
、止贖
、收回財產(chǎn)等活動暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運營
，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會
，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判
。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利
。而對于走進破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進行分配：管理費
、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收
、租金
、客戶定金
、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無擔(dān)保債權(quán)
、股東持有的股份
。
 
　　區(qū)分經(jīng)濟困境和財務(wù)困境
。值得注意的是，在對受壓資產(chǎn)進行估值時
，可能存在著估值陷阱
，投資人必須識別該受壓公司是陷入經(jīng)濟困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力
？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開出售的總價值
。在這種情況下
，最好的選擇是進行破產(chǎn)清算，受壓公司的價值取決于其資產(chǎn)的售價
。
 
　　而如果受壓公司是由于財務(wù)困境而形成
，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟可行性
，資產(chǎn)可能正處于高價值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無法償債
，處于資不抵債的狀態(tài)
，面臨至少短期內(nèi)無法償債的局面。此時
，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對沖基金）
，由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過程可以通過正式的破產(chǎn)法庭程序
，也可庭外完成
。
 
　　3
、兩種投資方式
 
　　受壓資產(chǎn)對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極
。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組
，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價格低于預(yù)期公平價值時
，購買受壓資產(chǎn)
，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利
。基于對流動性的要求
，消極型對沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券
，且發(fā)行人處于重組后期，此時流動性更強
，便于交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性
、收入周期性表現(xiàn)
、債券發(fā)行者回購預(yù)期等
。
 
　　對賽維債券的投資屬于消極投資方式
。賽維是一家中國的硅片生產(chǎn)商
，其經(jīng)營得到政府補貼和信貸支持
。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過評級
，其價格在發(fā)行不久后便暴跌
，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）
。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據(jù)對政府支持力度的預(yù)期
，判斷債券價格的走勢
，進而做出買入或賣出的交易決定
。不過
，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運營當(dāng)中，也不希求獲得對賽維的控制權(quán)
，對其進行重組
，進而獲利。
 
　　相反
，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中
，投資年期通常比消極投資方式更長
，甚至可能持續(xù)數(shù)年
。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合
，以便集中精力處理這些投資項目
。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份
，從而取得“控制權(quán)”，進行重組
。
 
　　擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色
，從而有望獲得折讓
。這個籌碼往往小于51%的投票權(quán)
，根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定
，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃
，投票比例必須在價值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半
。也就是說，在價值上超過1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人
，就能夠阻止重組方案的通過
。
 
　　投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例
。2002年1月
，美國第二大折扣零售商凱馬特依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)保護
。此時
，凱馬特?fù)碛?114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產(chǎn)
，年銷售額將近400億美元
，此案成為了美國零售業(yè)最大的破產(chǎn)案，轟動一時
。在破產(chǎn)保護前
，凱馬特有10億美元左右的銀行債務(wù)
、23億美元的債券、8億美元的優(yōu)先股
、一些不值錢的普通股以及40億美元的應(yīng)付賬款
。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買了凱馬特的20億美元債權(quán)，成為其控制人
，并進行重組：關(guān)閉600家門店
，裁員數(shù)千人，解決物流問題以及有問題的會計行為
。2003年5月，凱馬特結(jié)束法庭破產(chǎn)保護
。ESL將其購買的債權(quán)轉(zhuǎn)化為普通股
，成為凱馬特的控股股東
，并向其他債權(quán)持有人支付了現(xiàn)金
。此后，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯
，成為美國第三大日用百貨零售商
。ESL獲利頗豐。
 
　　從某種程度上說
，受壓資產(chǎn)的積極投資與私募股權(quán)投資十分相似，二者投資年限都較長
，且深度參與公司運營
。不同點在于后者一般不會經(jīng)過破產(chǎn)法庭
。從這個角度來看
，受壓資產(chǎn)對沖基金，尤其是積極型基金
，可被視為高流動性的對沖基金與私募股權(quán)基金的混合體
。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）
、Long Pine等基金都是這種類型
。